2014年GDP增长速度7.4%，未来发展2015，房地产面对人口老龄化和低库存，制造业面对去生产能力，基础设施面对资金瓶颈，出口又稳而较强，经济下台阶几成定局。我们指出，底线思维之下，大位快速增长力度将之后增大，货币严格会缺席，2015GDP增长速度在7.1%~7.2%。　　去年12月工业增加值同比增长速度回落至7.9%，低于完全一致预期7.5%。

虽然经济内生上行压力较小，之后不受房地产、制造业、私营部门投资拖垮，但外须要声浪造就出口交货值和整体工业增加值声浪。　　2014年固定资产投资回升至15.7%。

分项看，房地产投资同比增长速度大幅度回升至10.5%。虽然房地产销售数据转暖，但可持续性还有待仔细观察，低企的存量开建和待售面积意味著房地产投资短期还难见底，最慢也得等到今年下半年。经济总需求严重不足，生产能力不足的制造业投资在13.5%低位游走。经济政策改向大位快速增长，基建投资力度虽保持高位20%以上，但尚能足以抵销房地产、制造业投资回升的合力。

　　2014年社会消费品零售总额名义同比之后回升至11.7%。“三公”消费和反腐败的政策冲击仍在之后，但边际弱化，限额以上单位餐饮收益同比转好至3.8%。

地产销售涉及消费方面，除建筑装潢外，家电、家具消费增长速度皆随着房地产销售转好有所转好。　　我们预计2015年消费增长速度之后上升。首先，房地产销售上行，促成家具、家电和建材装潢等消费皆上升;其次，前期经济上行、流动性膨胀后周期影响消费。

最后，“三公”消费和反腐败的政策冲击仍在之后。　　出口稳而较强。除美国以外的经济体经济增长速度皆上升，虽人民币币值美元有升值压力，但人民币实际有效地汇率仍在大大上升，再行再加融资环境偏紧和劳动力成本制约，出口内生快速增长动力不强劲。

未来出口的关键看“一带一路”和自贸区造就下外贸市场扩展和出口退税等大位外贸政策。　　经济转型中的大力变化。人口红利消失，低端劳动力供给膨胀，国民收入分配向劳动力弯曲，促成服务业、消费等第三产业之后低快速增长，第三产业招揽低收入能力强化;劳动力成本上升倒逼经济改向技术变革，从工业增加值数据看，高端装备生产和计算机通信等行业展现出较好。

　　展望未来，2015年经济仍有上行压力，预计一季度GDP为7.1%，全年增长速度在7.1%~7.2%。经济上升的原因在于过去驱动经济快速增长的房地产、地方政府基础设施、传统产业生产能力扩展和出口皆无法对经济构成有效地夹住。　　首先，货币严格-房地产销售-房地产投资-信用扩展-经济快速增长上下游产业链+财政收入的传导机制正在过热。

人口结构拐点造成房地产市场需求高峰已过，只能靠货币严格无法反败为胜。人口年龄结构步入拐点，作为刚刚须要主力的婚龄人口和作为提高性需求主力的劳动力人口渐趋上升，而有可能必须以房养老的老龄人口渐趋下降。2015年房地产企业仍面对低库存压力，不断扩大投资的意愿会像原本那样遇火就着。过去降息性刺激投资的条件是待售库存较低，但现在待售库存显著过低。

截至2014年10月，全国商品房待售面积为5.8亿平方米，按照近12个月的月均销售量，须要5.5个月去化，而2012年7月降息造就投资翻转时这个数字仅有为3.5个月。2014年10月十大城市商品房存销之比13.3，2012年7月仅有为7.6。除了低企的待售库存，目前极大的开建面积存量也是妨碍房地产动工的极大障碍。

截至2014年10月，开建房屋施工面积49.2亿平方米，按人均33平方米计算出来可以符合1.5亿人的增量居住于市场需求，这解释过去几年的投资实质上早已欠下了非常一部分未来的居住于市场需求。　　政府棚改思路也在发生变化。为了减低房地产库存压力，政府白鱼使用买入或回租成熟期的存量商品房项目实行棚改。2014年的增量棚户区改建是投资的最重要承托，丧失这个承托，2015年房地产投资将雪上加霜。

房地产投资起码在上半年还不会之后下滑，即便下半年库存压力短期上升之后经常出现声浪，高度和持续性也不会十分受限，足以倒逼政策放宽。　　其次，货币严格-支出硬约束部门融资扩展-公共开支基建投资-宏观快速增长的传导链条也在过热。地方主导的违宪投资膨胀，地方政府债务增长速度已大幅度上升。“43号文”增强了地方官员负债的机制约束，地方政府债务难再盲目扩展。

未来政府债务要划入全口径支出管理，创建对违规用于政府性债务资金的惩罚机制，具体地方政府对其举借的债务负起偿还债务责任，中央政府实施不救助原则，硬化支出约束。地方政府要及时请示，本级和上级政府要启动债务风险应急处理预案和责任追究责任机制，并追究责任涉及人员责任。房地产投资热潮以及宏观经济的降温，造成地方政府的财力大幅度有限。

一方面，国家预算内资金快速增长持续上升;另一方面，政府性基金收益快速增长也受到重创，其中主要是土地出让金下降，房地产市场的加热终将通过土地财政拖垮基建投资。　　如果外需充足强大，也可以力挽狂澜。比如中国上一轮去生产能力周期之所以能已完成速破速而立，相当大程度上是依赖外需扩展。

一方面，外部欧美经济持续扩展，2000~2007年全球贸易年均快速增长7%;另一方面，重新加入WTO和人口红利造成中国出口竞争力攀升，2000~2007年均贡献19%。内外助推，联合建构了年均26%的出口增长速度。

但今非昔比，内外环境早已再次发生根本变化，依赖出口部门建构信用扩展也不现实。全球贸易增长速度在2008~2014年间上升至年均3%，2014年为3.8%，原因在于全球经济仍未完成去杠杆周期，经济衰退必定预示着贸易再行均衡。发达国家经济衰退的同时贸易顺差在大幅度收窄，也就是说，发达国家的衰退是依赖增加出口、增加进口构建的。背后的原因是危机前累积的杠杆过低，欠下了未来几年的消费能力，现在必需通过去杠杆提升储蓄率，造成其储蓄-投资胜缺口收窄，而这意味著中国的储蓄-投资于是以缺口收窄。

我们测算的内部出口竞争力贡献在2008~2014年间降到8%，2014年为4.9%，原因在于汇率贬值和劳动力成本上升风化出口竞争力，出口份额受到断裂。WTO红利于是以逐步被各国的保护主义替换，虽然减缓自贸区谈判有助对冲外部规则变化带给的压力，但汇率和劳动力成本却沦为努不过去的努。2014年上半年央行好不容易通过乘机介入把汇率打下去，但下半年汇率再度声浪，实际有效地汇率一枝独秀。

如果以2010年的实际有效地汇率为100，现在人民币贬值22%，金砖国家升值12%，其他新兴经济体升值0.2%，日元升值25%。而从历史上看，人民币汇率和出口有很强的负相关关系。

　　2015年美联储加息预期加剧，美元贬值是大概率事件，人民币若不减缓汇改，实际有效地汇率还得之后强势，压制出口。随着中国迈过刘易斯拐点，农村劳动力移往逐步上升，工资加快下跌，劳动力成本的较为优势加快失去。我们预计2015年出口会有显著好转，而是沿袭近年来的中速快速增长。

我们预计快速增长8.9%，其中外部贸易贡献4%左右，内部出口贡献4.9%左右。　　2015年将沿袭生产能力膨胀周期，生产能力膨胀的大趋势下，企业自身新增资本支出的动力严重不足，这也意味著制造业投资将之后上升。

2002年至2013年，中国转入的是一个显著的生产能力扩展周期。金融危机前，生产能力扩展对应的经济总需求是房地产和出口，金融危机后，生产能力扩展对应的是房地产和地方基础设施。当房地产、出口和地方负债投资三条路都回头必经时，生产能力打开了去化周期。

这一轮去生产能力是渐进式的，和上世纪90年代末比起显著迟缓。1990年代末固定资产投资增长速度曾倒数9个月保持在10%以下，低于到了5.5%，而现在投资增长速度仍然有16%，依然大幅度慢于同期的名义GDP增长速度，这意味著生产能力去化相比之下没做到。　　经济最好转的时刻仍未过去。

过去房地产和基础设施兴旺存留的相当严重不足的重工业生产能力将在一定时期制约中国经济快速增长。只有等候生产能力渐渐出有清、风险获释之后，经济才有可能步入长周期兴旺。

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